旅游ABS例读：详解西双版纳傣文化风情园资产专项计划
【品橙旅游】西双版纳傣文化风情园（以下简称“版纳风情园”）位于云南“植物王国”西双版纳，其系主题公园，建筑与风俗保留着原始的傣族村寨和民族特色。近日，版纳风情园因其颇吸睛的股东“融创和万达”在证监会419证券化监管问答政策后，发行资产支持专项计划而在业内引发不小的关注。
2019年4月19日，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》，对未来经营收入类资产支持证券的基础资产所属领域作出明确限定：对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。
2019年5月，由西双版纳铭晟商业管理有限公司（以下简称“版纳铭晟”）作为原始权益人，鑫沅资产管理有限公司作为计划管理人的“鑫沅资产-西双版纳傣文化风情园资产支持专项计划”于深交所成功发行，产品规模为8亿元，期限为5年（3+2）。
本项目的成功发行使得版纳风情园成为众多万达主题乐园中首单运用资产证券化实现融资的景区，因其在证监会419《资产证券化监管问答（三）》后的首单景区ABS，对入园凭证的“垄断性”、“排他性”也有了一定的回应。
TIPS
◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；
◆ 2015年11月，北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划是国内首只以旅游景区索道运营收入作为现金流支持发行的资产证券化项目；
◆ 2016年6月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；
◆2016年4月，曼听公园资产支持专项计划，是全国首单以公园演出票款收益权的资产证券化产品；
◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；
◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；
◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划1-10号，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品；
◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目；
◆ 2018年9月，交银施罗德-平遥古城资产支持专项计划，引入了外部增信第三方担保机构，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径；
◆ 2018年11月，“开源-普者黑国家级景区扶贫资产支持专项计划”是上交所首单旅游扶贫ABS，也是继巴拉格宗和天瑞旅游后第三单旅游扶贫ABS；
◆ 2019年5月，“鑫沅资产-西双版纳傣文化风情园资产支持专项计划”是融创收购万达文旅项目之后的首单ABS，也是鑫沅资产第三单，中旅银行第二单景区类ABS。
年营收超过1.89亿元的版纳风情园
版纳风情园位于西双版纳景洪市西北部，是万达西双版纳国际度假区重要的组成部分，于2015年9月26日开园。该国际度假区由主题公园、热带雨林公园、高端酒店区、傣秀剧院、商业中心、三甲医院、旅游新城七个功能区组成。其中本次纳入资产专项计划的基础资产有陆乐园、水乐园、傣秀三部分的门票收入。
西双版纳万达陆乐园和水乐园总占地面积61.10万平方米，总建筑面积6.63万平方米，项目总投资为23.85亿元，由世界知名FORREC公司担纲设计，为家庭型游乐园，累计接待游客量约1500万人次，持有业态共投资约160亿。傣秀项目占地3.64万平方米，建筑面积2万平方米，共有1200个座位，总投资为6.9亿元。
陆乐园有蝴蝶王国、丛林冒险、茶马古道、渔人码头四大景区。
水乐园是花朵主题的室外水乐园，包括11项水上游乐设施，如亚洲最具规模的人工动感河，亚洲最大的人工造浪池，单次可容纳3000人。
傣秀是体现版纳特有民族文化的大型室内舞台秀，主要以水为布景，融入现代的舞蹈，并结合声光电，配合服装及空间设计进行演绎。
成立于2018年5月的原始权益人版纳铭晟通过租赁协议拥有上述基础资产的入园凭证，其中天津融创玺辉文旅地产有限公司间接控股91%，大连万达商业管理集团股份有限公司间接控股9%。在2017年融创与万达的“史诗级”收购案后，版纳风情园归属权发生变化.最终于2018年10月29日，融创确认收购万达文旅旗下版纳风情园。
图：西双版纳铭晟商业管理有限公司控股情况
版纳风情园主要收费项目为陆乐园门票、水乐园门票和傣秀剧场门票，版纳风情园近3年入园和营收情况如下：
2015年（10-12月），实现客流量23.56万人次，门票收入2,903.35万元；
2016年，实现客流量105.14万人次，旅游总收入17,058.28万元，其中门票收入13,050.76万元；
2017年，实现客流量121.12人次，同比上年增长15.19%，旅游总收入24,273.19万元。其中门票收入18,893.46万元，同比上年增长44.77%。
2018年1-7月实现客流量86.44万人次，同比增长10%，旅游总收入18,410.80万元，其中门票收入14,153.89万元，同比增长10%。
图：版纳风情园2015-2018年入园人次和门票收入情况
从售票总量看，2017年销售主题乐园门票共57.07万张，销售水乐园门票共47.11万张，销售傣秀门票共18.7万张。
从销售渠道看，2017年旅行社销售总量最多，分别占主题乐园门票、水乐园门票、傣秀门票销售总量的80.69%、63.68%与64.17%。
从收入总量看，2017年主题乐园收入8469万元，水乐园收入5450万元，傣秀收入4974万元。
从收入渠道看，2017年旅行社方面的收入最多，分别占主题乐园收入、水乐园收入、傣秀收入71.68%、55.41%、53.20%。
发行8亿元的版纳风情园ABS
要点解读
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。本案例中，即西双版纳铭晟商业管理有限公司；
◆ 差额支付承诺人，融创房地产集团有限公司（简称：融创地产）；
◆ 计划管理人，鑫沅资产管理有限公司；
◆ 项目公司/抵押人：西双版纳国际度假区开发有限公司；
◆ 信用评级，AAA；
◆ 入园凭证，即包含陆乐园、水乐园、傣秀三部分，包括各类纸质、电子或任何载体的门票及其他各类可以入园的凭证；
◆ 期限清楚，2019年3月1日-2024年2月29日；
◆ 基础资产现金流，本次入池基础资产为西双版纳万达傣文化风情园运营管理协议在特定期间内的入园凭证；
◆ 财务顾问/监管银行，焦作中旅银行股份有限公司；
◆ 募集资金用途，募集资金用于重庆万达文旅城项目的后续投资建设；
◆ 评级机构，中诚信证券评估有限公司。
版纳风情园ABS总规模为8亿元，其中优先级发行规模为7.6亿元，分为版纳风情园01-版纳风情园10共10个品种；次级发行规模为0.40亿元。
版纳风情园ABS是鑫沅资产继天瑞ABS和青岛海昌ABS之后的第三单景区类ABS，也是鑫沅资产与焦作中旅银行继青岛海昌后合作的第二单景区类ABS。
◆ 2018年5月23日，“鑫沅-中山-天瑞旅游信托受益权精准扶贫资产支持专项计划”获深交所审议通过，总规模为9.71亿元，原始权益人为天瑞集团股份有限公司，基础资产为天瑞合法拥有的河南佛泉寺景区（系5A景区“尧山-中原大佛景区”的子景区）和六羊山景区的门票收入应收账款。
◆ 2018年9月10日，“鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划”获深交所审议通过，总规模10亿元，原始权益人为青岛极地海洋世界有限公司，基础资产为极地馆、欢乐剧场、5D动感体验馆、深海奇幻四个区域的各类纸质、电子或任何载体的门票及其他各类可以入园的凭证。
版纳风情园ABS项目募集资金主要用于重庆万达文化旅游城项目（以下简称“重庆文旅城”）的后续投资建设。重庆文旅城是第12座万达城，位于重庆西部新城沙坪坝西永，总建筑面积550万方，投资550亿，包括大型万达茂、大型室外主题乐园、顶级舞台秀、星级酒店群、酒吧街、旅游新城等，预计于2020年建成。
实施增信措施
版纳风情园ABS优先级资产还付本息方式为半年付息，到期还本；次级资产为半年付息。中诚信给予该ABS项目优先级资产支持证券AAA级的信用评级，次级不做评级。（注：信用评级等级高，发行的证券风险低，发行人的成本降低）。
图：版纳风情园ABS发行情况 来源：推荐材料
增信措施方面包括：优先/次级、超额现金流覆盖、融创房地产集团有限公司（AAA主体）提供差额支付承诺及流动性支持、储备金、景区资产抵押。具体如下：
超额现金流覆盖：每个期间入园凭证收入现金流评估值远高于当期优先级资产支持证券预期支付额，中诚信证评测算得出基础资产所产生的现金流入对专项计划各计息期间内优先级资产支持证券当期应付本息及税费的覆盖倍数为1.21-1.63倍，能够为优先级资产支持证券提供信用支持。
优先/次级结构化设计：本专项计划进行了优先/次级分层，次级能够为优先级提供5%的信用支持。次级将全部由原始权益人认购。
差额支付承诺：融创房地产签署《差额支付承诺函》，当西双版纳铭晟的收入影响到正常经营时，融创房地产将无条件地提供相应流动性资金来维持西双版纳铭晟的正常经营。
储备金：原始权益人存入2000万储备金进入托管账户保障优先级的兑付，储备金不足2000万时，管理人通知原始权益人或差额支付承诺人将储备金补足至2000万。储备金可以保证优先级预期收益的正常兑付，减少投资人的投资损失。
抵押：版纳风情园对应的土地使用权、房产产权方将与管理人签署《抵押合同》，将土地使用权、房产抵押至资产支持专项计划。2015年乐园房产及土地使用权账面净值为26亿。
年营收超千亿元的融创地产
融创地产成立于2003年1月，在本次资产证券化项目中作为差额支付承诺人。
版纳风情园由版纳度假区公司取得批复后建设，并享有版纳风情园运营、收入权。原始权益人（版纳铭晟）与版纳度假签署租赁协议，约定租赁期间版纳铭晟享有版纳风情园的土地、设备、房产、著作权的使用权并获得期内版纳风情园入园凭证销售收入。
图：基础资产与原始权益人 来源：推荐材料
2017年7月19日，融创集团和万达商业签订合作协议，后者将版纳万达、南昌万达等13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创集团。根据公告，融创集团获得万达13个文旅项目的所有权，万达拥有9%的股份。在版纳项目中，融创持有91%股权，万达方持有9%股权。
融创集团2018年全年合同销售金额4608.3亿元，在全国房企销售排名中位列碧桂园、万科地产、中国恒大之后，排名第4。
2003年，融创在天津成立；
2010年10月7日，在香港联交所上市，股票代码HK.1918；
2012年，形成“京、津、沪、渝、杭”五大核心城市的战略布局；
2015年，组建融创物业集团，开始深耕海南旅游度假项目；
2016年，并购融科智地，形成北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南八大区域全国战略布局；
2017年，收购万达旗下文旅项目91%股权；
2018年，组建融创文化集团，组建融创文旅集团。
图：融创房产股权结构
数据显示融创2018年营业收入1247.5亿元，同比增长89.4%，毛利率25%，同比上升4.3%，毛利润311.4亿，同比增长128.5%；净利润174.5亿，同比增长50%。
截至2018年期末，融创总资产7166.60亿，同比上年末的6231亿增长15%；所有者权益731.07亿，较上年末的606亿增长21%；现金余额1202亿，同比增长24%。
目前，融创四大战略板块布局已基本成型，包括绝对核心主业融创地产和融创服务、融创文旅以及聚焦内容环节、布局文化行业全产业链的融创文化。融创集团丰富且区域布局良好的土地储备，为集团未来的持续经营提供了强有力的支撑。
基于融创主业房地产开发业务已经建立了坚实的竞争优势，非地产业务也拥有良好的发展基础，AAA主体信用评级对版纳风情园ABS项目的评级有直接正向影响。
此外，焦作中旅银行股份有限公司在本次资产证券化项目中，以财务顾问和监管银行的身份参与其中。焦作中旅银行前身焦作市商业银行，2012年10月引入战略投资者中国旅游集团，成为首家具有中央企业和河南地方政府双重背景的城市商业银行。中国旅游集团以36.68%的股份，成为第一大股东。焦作中旅银行以“旅游+金融+互联网”为发展战略，以旅游金融全产业链金融服务商为自身定位，打造中国旅游特色银行。
数据显示，西双版纳自治州2018年上半年生产总值167.96亿元，比上年同期增长5.7%；城镇居民人均可支配收入14152元；版纳州2018年上半年接待国内游客0.17亿人次，比上年同期增长16.6%；旅游业总收入296.55亿元，比上年同期增长27.8%。
云南省十三五规划指出，云南要构建“一核一圈两廊三带六群”区域发展新空间。版纳位于 “三带”即沿边开放经济带、澜沧江开发开放经济带、金沙江对内开放合作经济带的澜沧江开发开放经济带，同时也是“一带一路”东南亚的门户城市和桥头堡。
版纳风情园ABS的成功发行，是对此前融创收购万达文旅项目后积极发力文旅的回应，是融创文旅探索景区融资渠道的有效尝试。